🏛️ INVESTMENT COMMITTEE SIMULATION
⚠️ CAUTIONARY TALE
WeWork
$47B → $0
"Space as a Service" — 역사상 가장 화려했고 가장 처참하게 무너진 스타트업. 2014년 피치덱을 15명의 VC가 분석한다면, 재앙을 예견할 수 있었을까?
📋 Stage 1
딜 메모 추출
피치덱에서 구조화된 투자 정보 추출
Deal Structure
Problem
밀레니얼 세대의 독립 노동자(프리랜서, 소규모 기업) 급증. 기존 상업용 부동산은 장기 임대, 높은 초기 비용, 유연성 없음. "일하는 방식"이 변하고 있지만 "일하는 공간"은 안 변함.
Solution
"Space as a Service" — 유연한 멤버십 기반 공유 오피스. 생산성과 디자인을 겸비한 워크스페이스. 커뮤니티 + 네트워킹 가치 제공. 전통 임대 대비 25% 비용 절감.
Business Model
장기 임대 계약(10-15년)으로 공간 확보 → 리모델링 → 단기 멤버십(월 단위)으로 재판매. 임대 차익(arbitrage) + 멤버 밀도 최적화. 수익: 멤버십 + 부가 서비스.
Stage
Series D-E 단계 (2014년). 20개 지점 운영 중. Revenue run rate $628M. 매출+EBITDA 성장 차트 제시. 급속 확장기 진입.
Key Metrics
Market Size
TAM: 독립 노동자 — 2014년 4,500만 명(33%), 2020년 6,000만 명(40%) 예상
글로벌 상업용 부동산 시장 $3.3T
SOM: 밀레니얼 크리에이티브/테크 워커
Traction
15,000 → 40,000+ 멤버 (급성장 곡선)
20개 지점 (NYC 기반)
Revenue run rate $628M
EBITDA 양수 전환 시도 중
Top-line 가속화 + 멤버당 수익 상승
Value Prop
전통 오피스 임대 대비 25% 비용 절감
멤버십 비용 < 표준 임대(렌트+초기 비용+오피스 경비+관리비)
"유일한 글로벌, 잘 자본화된 Space as a Service 제공자"
Ask
명시되지 않음 (이 덱은 2014년 기준).
역사적으로: 2014년 $355M Series D @ $5B 밸류에이션. 이후 급속히 $47B까지 상승.
Team
Adam Neumann — Co-Founder & CEO (이스라엘 출신, 카리스마적 리더)
Miguel McKelvey — Co-Founder & Chief Creative Officer
Competition & Differentiation
Regus/IWG — 글로벌 최대, 하지만 기업용/무미건조, 커뮤니티 없음
소규모 코워킹 — 로컬 독립 운영, 스케일 불가능
전통 임대 — 장기 계약, 비유연적, 높은 초기 비용
WeWork 차별점: "유일한 글로벌, 잘 자본화된" Space as a Service 제공자. 디자인+커뮤니티+브랜드 결합. 밀레니얼 타겟. 25% 비용 절감. 네트워크 효과 주장(멤버 간 비즈니스 연결).
🚨 Debate Triggers — 토론에서 다뤄야 할 쟁점
- • "테크 회사"인가 "부동산 회사"인가? — 밸류에이션의 근본적 문제
- • 장기 임대 부채 vs 단기 멤버십 수익 — 경기 침체 시 구조적 리스크
- • 유닛 이코노믹스: 지점당 손익분기까지 몇 개월? 성숙 지점 마진은?
- • "커뮤니티"와 "네트워크 효과"는 진짜인가 마케팅인가?
- • Adam Neumann의 "비전"과 실제 실행 간 괴리
- • 확장할수록 적자가 커지는 구조 — EBITDA 양수 전환이 언제?
- • Regus는 왜 테크 밸류에이션을 못 받는데 WeWork는 받는가?
🎭 토론 패널 선정
🟢 The Bull
Marc Andreessen 🔵
"Software is eating real estate." 기존 산업의 디스럽션 관점에서 WeWork를 가장 긍정적으로 볼 수 있는 VC.
🔴 The Bear
Bill Gurley 🩷
유닛 이코노믹스와 밸류에이션 규율의 대가. 장기 임대/단기 수익의 미스매치를 가장 날카롭게 파헤칠 인물.
🃏 Wild Card
Peter Thiel 🟣
"이건 진짜 독점인가?" — Zero to One 렌즈로 WeWork의 해자를 근본적으로 질문할 인물.
🧠 Stage 2
10인 VC 평가
각 VC Guru의 독립적 투자 판단
🔴 패스
강점
- "Space as a Service"라는 프레이밍은 흥미롭다. 카테고리를 재정의하려는 시도 자체는 가치 있음.
- 밀레니얼 독립 노동자 트렌드는 진짜다. 매크로 방향은 맞다.
우려
- 독점이 아니다. Regus가 이미 같은 사업을 하고 있고, 누구든 빌딩 임대해서 코워킹 스페이스를 열 수 있다. 진입장벽이 없다.
- "커뮤니티"는 해자가 아니다. 사무실을 옮기면 커뮤니티도 바뀐다. Facebook의 소셜 그래프와는 비교 불가.
- 이건 1→n이다. 0→1이 아니다. 코워킹이라는 기존 개념을 더 세련되게 만든 것뿐.
"'Space as a Service'라고 부르면 테크 회사가 되는가? 마치 '피자 as a Service'라고 하면 도미노가 SaaS 회사가 되는 것처럼. 독점 테스트를 적용해보자 — WeWork가 사라지면 멤버는 어디로 가는가? Regus나 다른 코워킹으로 간다. 이건 독점이 아니라 브랜드 프리미엄이다. 그리고 브랜드 프리미엄은 10x 밸류에이션을 정당화하지 못한다."
🟡 추가 검토
강점
- 매크로 트렌드가 완벽하다. 독립 노동자 30%→40%, 원격 근무 증가, 유연한 공간 수요 폭발. 타이밍이 맞다.
- $628M revenue run rate는 진짜 사업이다. 이건 슬라이드가 아니라 현실. 성장 곡선도 가속하고 있다.
- 기존 부동산 산업의 디스럽션 잠재력. $3.3T 시장에서 0.02% 점유율 — 아직 초기.
우려
- "소프트웨어가 부동산을 먹고 있다"고 하기엔... 소프트웨어 요소가 어디에? 핵심은 물리적 공간 운영이다.
- 테크 마진(70-80%)이 아닌 부동산 마진(10-20%)으로 운영되면서 테크 밸류에이션을 받고 있다. 이 괴리가 문제.
"솔직히 말하면, 이건 내가 투자하는 유형이 아니다. 소프트웨어 레버리지가 없다. 하지만 Adam Neumann의 비전과 실행 속도는 인상적이다. 문제는 이게 '소프트웨어 회사'가 아니라는 걸 인정하면, 밸류에이션이 Regus 수준으로 떨어진다는 것."
🔴 패스
강점
- 매출 성장률이 인상적. $628M run rate에서 가속 중이라면 시장 수요는 분명히 존재.
- 25% 비용 절감이라는 명확한 고객 가치 제안. 이건 "nice to have"가 아니라 "must have" 수준.
우려
- 유닛 이코노믹스의 구조적 결함. 10-15년 장기 임대 부채 vs 월 단위 멤버십 수익. 경기 침체 시 멤버는 떠나지만 임대료는 계속 나간다. 이건 레버리지가 아니라 시한폭탄이다.
- EBITDA 차트가 수상하다. "EBITDA"의 정의가 뭔가? WeWork의 "Community-Adjusted EBITDA"같은 창작 지표를 쓰고 있진 않은가?
- 확장할수록 CapEx가 폭발한다. 새 지점 하나 여는 데 인테리어+보증금 수천만 달러. 매출이 아무리 높아도 현금이 빠져나간다.
"이 차트를 보라. Revenue는 올라가고 EBITDA도 올라간다고 주장하지만, 핵심을 빠뜨렸다 — CapEx를 빼면? Free Cash Flow는? 새 지점 오픈 비용을 '투자'로 분류하면 EBITDA는 좋아 보인다. 하지만 현금은 사라지고 있다. 이건 내가 Uber에서 경고했던 것과 동일한 패턴이다 — Growth at all costs. 다만 Uber는 네트워크 효과가 있었고, WeWork는 없다."
🟡 추가 검토
강점
- 시장 타이밍이 좋다. 독립 노동자 트렌드는 구조적이고 되돌릴 수 없는 변화.
- GTM이 명확하다 — NYC에서 시작, 도시별 확장, 인접 도시로 복제. 플레이북이 있다.
우려
- 확장 가능성과 확장 비용이 비례한다. 소프트웨어와 달리, 새 도시 = 새 빌딩 임대 = 새 자본 투입. 한계비용이 감소하지 않는다.
- Adam Neumann의 비전이 너무 크다. "Space as a Service"에서 주거(WeLive), 교육(WeGrow)까지? 포커스가 흩어지는 신호.
"High Growth Handbook 관점에서 보면, WeWork의 가장 큰 문제는 '스케일링과 동시에 유닛 이코노믹스가 개선되는가?'이다. SaaS는 고객이 늘수록 마진이 좋아진다. WeWork는 고객이 늘수록... 더 많은 빌딩을 빌려야 한다. 이건 스케일링이 아니라 스케일링의 환상이다."
🔴 패스
강점
- WeWork가 주장하는 "멤버 간 네트워킹"이 실제로 작동하면 흥미로운 네트워크가 될 수 있다.
우려
- 네트워크 효과가 없다. WeWork 멤버가 늘어도 기존 멤버의 경험이 나아지지 않는다. NYC 멤버에게 LA 지점이 열리는 건 가치가 아니다.
- 전환 비용이 거의 제로. 옆 건물에 새 코워킹이 열리면 한 달 만에 옮길 수 있다. 락인이 없다.
- 이건 커뮤니티 비즈니스가 아니라 부동산 임대 비즈니스에 "커뮤니티" 마케팅을 입힌 것.
"내가 Twitter, Etsy, Coinbase에 투자한 이유는 네트워크 효과였다. 유저가 유저를 부르는 선순환. WeWork에서 그걸 찾으려 했지만 못 찾겠다. 한 멤버가 더 들어온다고 내 데스크가 더 좋아지나? 아니. 오히려 라운지가 더 붐빈다. 이건 역 네트워크 효과에 가깝다."
🔴 패스
강점
- 멤버 성장 곡선이 인상적. J-커브 형태로 가속 중. 시장 수요가 실재함을 보여준다.
우려
- 리텐션 데이터가 없다. 멤버가 평균 몇 개월 머무는가? 이직률(churn rate)은? 이 숫자 없이는 LTV 계산 불가.
- 코호트 분석이 없다. 초기 지점 vs 최근 지점의 수익성 차이는? 성숙한 지점의 마진은?
- "Revenue run rate" vs 실제 인식된 매출. Run rate는 허영 지표일 수 있다.
"Tribe Capital의 Magic 8-Ball로 이 덱을 분석하면 빨간불이 켜진다. 성장 데이터는 보여주면서 리텐션은 숨기고, 매출은 보여주면서 코호트별 분석은 없다. 좋은 회사는 모든 데이터를 보여준다. 숨기는 데이터가 있다면 — 그 데이터가 가장 중요하다."
🟡 추가 검토
강점
- 확장 속도가 인상적. 20개 지점 in 4 years, 가속 중. 블리츠스케일링 마인드셋은 있다.
- WTA 가능성이 있긴 하다 — 가장 많은 도시에 있는 코워킹 브랜드가 기업 고객을 독점할 수 있다.
우려
- 블리츠스케일링은 네트워크 효과가 있는 시장에서만 의미가 있다. WeWork는? 더 빨리 확장한다고 해자가 깊어지지 않는다.
- 물리적 확장의 속도 한계. 소프트웨어는 하루에 100만 유저를 추가할 수 있지만, 빌딩은 하루에 하나도 열기 어렵다.
"블리츠스케일링의 핵심 조건은 '속도가 경쟁자의 진입을 막는가'이다. LinkedIn에서는 맞았다 — 프로페셔널 네트워크에 먼저 도달하면 후발주자가 따라올 수 없으니까. WeWork에서 빠른 확장이 후발주자를 막는가? 아니. 내가 건물 하나 빌려서 옆에 코워킹을 열 수 있다. 속도가 해자를 만들지 않는 시장에서 블리츠스케일링은 그냥 '빠른 돈 태우기'다."
🟡 추가 검토
강점
- 비전의 크기는 충분하다. "일하는 방식을 바꾼다"는 미션. 6,000만 독립 노동자 시장.
- Adam Neumann의 야망과 에너지는 최상위 창업자 수준.
우려
- 비전과 비즈니스 모델이 안 맞는다. "세상을 바꾸겠다"는 미션이 "빌딩 임대 차익"이라는 모델에 갇혀있다.
- 기술적 혁신이 없다. YC에서 가장 성공한 회사들은 기술 레버리지가 있었다. WeWork에는 없다.
"YC에서 배운 것: 최고의 창업자는 기술 레버리지를 찾는다. Airbnb는 '빈 방'이라는 유휴 자산을 소프트웨어로 연결했다. WeWork는 '빌딩을 빌려서 잘라 파는' 것이다. 하나는 플랫폼이고, 하나는 중개업이다. 그 차이가 밸류에이션의 차이여야 한다."
🔴 패스
강점
- 밀레니얼 워크스타일 트렌드를 일찍 잡은 건 맞다. 시장 감각은 좋다.
우려
- 이건 반모방적 투자의 정반대다. 모두가 WeWork에 열광하고 있다 — 이건 모방적 욕망의 전형. 주의 신호.
- 창업자-시장 핏이 불안하다. Adam Neumann은 부동산 전문가도, 테크 전문가도 아니다. 비전만 있고 깊이가 없다.
- "We" 브랜딩 (WeWork, WeLive, WeGrow) — 이건 포커스가 아니라 자아 팽창.
"YC에서 수천 개 스타트업을 봤다. 가장 위험한 창업자 유형은 '비전은 거대하고 해자는 없는' 경우다. WeWork의 Adam Neumann이 정확히 그 유형이다. Coinbase의 Brian Armstrong은 비전과 실행이 일치했다. WeWork는 비전 100, 해자 0이다."
🔴 패스
강점
- 노동 레버리지(직원)와 자본 레버리지(임대)를 활용한 확장. 전통적이지만 작동은 한다.
우려
- 코드 레버리지도 미디어 레버리지도 없다. WeWork가 잠든 사이에 돈을 벌어다 주는 자산이 없다.
- 이건 "노동 × 자본" 모델이다 — 한계비용이 줄지 않고, 복리 효과가 없다. 100번째 지점의 비용이 1번째 지점과 동일하다.
- Adam Neumann의 "특정 지식"이 뭔가? 부동산 운영? 커뮤니티 빌딩? 대체 가능한 스킬이다.
"부의 원천은 특정 지식 × 레버리지다. WeWork에는 코드 레버리지(한 번 만들면 무한 복제)가 없고, 미디어 레버리지(콘텐츠가 돈을 벌어옴)도 없다. 남은 건 노동 레버리지와 자본 레버리지 — 가장 오래된, 가장 비효율적인 형태의 레버리지다. 이 모델로 테크 밸류에이션을 받는 건 시장의 착각이다."
🔥 Stage 3
투자위원회 토론
Marc Andreessen 🔵 vs Bill Gurley 🩷 vs Peter Thiel 🟣 — 5라운드
🟢 THE BULL
Marc Andreessen 🔵
좋아, 나부터 시작하겠다. 모든 사람이 "이건 부동산이야"라고 말한다. 하지만 Airbnb도 처음엔 "에어 매트리스야"였다.
핵심을 보자. $3.3조 상업용 부동산 시장이 100년간 혁신이 없었다. 10-15년 장기 임대, 중개 수수료, 비유연적 구조. 이 시장에 Uber 같은 유연성을 가져오는 첫 번째 대규모 플레이어가 WeWork다.
멤버 성장이 하키스틱이다. 15,000에서 40,000+으로 가속 중. Revenue $628M run rate in 4 years — 이건 SaaS 유니콘보다 빠른 성장이다. "소프트웨어가 부동산을 먹고 있다"는 건 비유가 아니라 현실이다.
그리고 기업 고객(Enterprise)이 온다. 지금은 프리랜서 중심이지만, IBM, Samsung 같은 대기업이 유연한 오피스를 원하기 시작했다. 이게 게임 체인저다.
🔴 THE BEAR
Bill Gurley 🩷
Marc, Airbnb 비교를 하지 마라. Airbnb는 자산을 소유하지 않는다. 유휴 자산(빈 방)을 연결하는 플랫폼이다. WeWork는 직접 빌딩을 장기 임대하고, 인테리어하고, 운영한다. 이건 플랫폼이 아니라 오퍼레이터다.
숫자를 보자. WeWork의 비즈니스 모델은 본질적으로 duration mismatch다:
부채 사이드: 10-15년 장기 임대 = 연간 수십억 달러의 고정 비용
수익 사이드: 월 단위 멤버십 = 경기 침체 시 한 달 만에 해지 가능
이건 은행의 만기 불일치(maturity mismatch)와 구조적으로 동일하다. 다만 은행은 예금보험이 있고 WeWork는 없다. 불경기가 오면? 멤버 이탈 → 빈 공간 → 임대료는 계속 → 현금 소진 → 파산. 이건 시간문제다.
🃏 WILD CARD
Peter Thiel 🟣
두 분 다 중요한 포인트를 짚었다. 하지만 가장 근본적인 질문을 안 하고 있다 — WeWork는 독점인가?
내 프레임워크를 적용해보자. 독점의 4가지 특성: 1) 독자 기술 2) 네트워크 효과 3) 규모의 경제 4) 브랜딩.
WeWork는?
1) 독자 기술: 없다. 인테리어와 커뮤니티 매니지먼트.
2) 네트워크 효과: 없다. 멤버가 늘어도 내 데스크가 안 좋아진다.
3) 규모의 경제: 역으로 작동. 확장할수록 고정비(임대)가 비례 증가.
4) 브랜딩: 있긴 하다. 하지만 이것만으로는 10x 프리미엄 불가.
결론: 4개 중 0.5개. 이건 독점이 아니라 "잘 나가는 부동산 회사"다. Regus의 P/E가 15인데, WeWork가 100을 받아야 할 이유는?
🟢 THE BULL
Marc Andreessen 🔵
Peter, Regus 비교는 불공정하다. Regus는 "빈 사무실을 빌려주는" 회사이고, WeWork는 "일하는 경험을 재설계하는" 회사다. Amazon을 Walmart와 비교하면 같은 논리가 나온다 — 하지만 Amazon은 테크 밸류에이션을 받았다.
왜? 데이터와 플랫폼 때문이다. WeWork도 갈 수 있다:
— 40,000명의 멤버 데이터: 어떤 공간을 선호하고, 어떤 서비스를 쓰고, 어떤 시간에 활동하는가
— 이 데이터 위에 SaaS 제품을 쌓을 수 있다: 공간 예약 소프트웨어, 멤버 네트워킹 앱, HR 솔루션
— 기업 고객에게 "Space as a Service API"를 제공하면 그게 진짜 플랫폼이 된다
Bill, 네 duration mismatch 우려는 맞다. 하지만 기업 고객이 2-3년 계약을 하면 그 미스매치가 줄어든다. 지금은 프리랜서 중심이지만, 방향은 Enterprise다.
🔴 THE BEAR
Bill Gurley 🩷
Marc, "갈 수 있다"와 "가고 있다"는 다르다. 이 덱에 소프트웨어 플랫폼 전략이 있나? 없다. "Space as a Service"라고 써놨지 "Software as a Service"라고 안 써놨다.
구체적 숫자로 가보자. WeWork 한 지점의 유닛 이코노믹스를 역산하면:
— NYC 평균 임대료: sqft당 $60-80/년
— WeWork 한 지점: ~50,000 sqft → 연 임대 $3-4M
— 인테리어: $5-10M (CapEx)
— 멤버십 수익: 데스크당 월 $450-600, 200석 → 연 $1.1-1.4M (100% 가동 기준)
100% 가동해도 임대료를 겨우 커버한다. 인테리어 CapEx, 인건비, 마케팅, 본사 비용은? 지점당 손익분기에 3-4년이 걸리고, CapEx 회수에는 7-10년이 걸린다. 그 사이에 경기 침체가 오면?
그리고 "Enterprise"? 기업이 WeWork에서 일하는 건 비용 절감이 아니라 유연성 때문이다. 불경기가 오면 그 유연성을 활용해서 — 맞다 — 떠난다.
🃏 WILD CARD
Peter Thiel 🟣
Bill의 숫자에 한 가지를 추가하겠다. WeWork가 Regus와 동일한 비즈니스를 하면서 10배 밸류에이션을 받는 이유가 뭔가?
답은 간단하다: Adam Neumann의 스토리텔링. "Space as a Service", "밀레니얼", "커뮤니티", "의식의 고양(elevate the world's consciousness)" — 이건 비즈니스 모델이 아니라 종교다.
르네 지라르로 돌아가자. 투자자들이 서로를 모방하고 있다. SoftBank가 투자하면 → 다른 VC도 투자하고 → 밸류에이션이 올라가고 → "봐, 밸류에이션이 올랐잖아"가 다음 라운드의 근거가 된다. 이건 가치 창출이 아니라 모방적 거품(mimetic bubble)이다.
Marc, 네 "Amazon vs Walmart" 비유가 맞으려면, WeWork가 실제로 데이터와 소프트웨어로 전환해야 한다. 지금 이 덱에는 그 증거가 없다. 있는 건 예쁜 인테리어 사진뿐이다.
🟢 THE BULL
Marc Andreessen 🔵
좋아, Peter와 Bill의 공격을 정면으로 받겠다. 두 분 말이 다 맞다. 지금의 WeWork는 독점이 아니고, 유닛 이코노믹스도 증명 안 됐다.
하지만 나는 "지금"이 아니라 "될 수 있는 것"을 보고 투자한다. Airbnb에 투자했을 때도 "에어 매트리스 렌탈"이었다. Netscape에 투자했을 때도 "브라우저를 왜 돈 내고 쓰냐"였다.
WeWork가 테크 전환(tech transformation)을 실행한다면:
1) 공간 운영 → 공간 운영 OS (다른 빌딩 주인에게 라이선스)
2) 멤버 데이터 → B2B SaaS 제품
3) 기업 고객 → 장기 계약 기반 안정적 수익
이 3가지가 실현되면 진짜 플랫폼 비즈니스가 된다. 문제는... 솔직히 이 덱에는 그 로드맵이 없다는 거다.
내 입장을 수정한다: INVEST가 아니라 DIG DEEPER. Adam을 만나서 "테크 전환 계획"을 들어야 한다.
🔴 THE BEAR
Bill Gurley 🩷
Marc, 네가 입장을 수정한 건 현명하다. 왜냐하면 지금 이 덱이 보여주는 건 "테크 회사"가 아니라 "매우 빠르게 성장하는 부동산 운영 회사"이기 때문이다.
하나 더 짚겠다. 이 성장 차트를 봐라 — Revenue와 EBITDA가 같이 올라가고 있다고 주장하지만, 나는 이 EBITDA 정의를 의심한다. WeWork가 나중에 발명한 "Community-Adjusted EBITDA"를 기억하나? 마케팅 비용을 빼고, 건물 오픈 비용을 빼고, 기본적으로 모든 비용을 빼서 만든 "이익".
이건 Enron의 "Mark-to-Market 회계"와 같은 수법이다. 현실을 숫자로 왜곡하는 거다.
마지막으로, Peter가 말한 "모방적 거품"에 완전히 동의한다. 2014년에 $5B이면, 다음 라운드는 $10B, 그 다음은 $20B... 이 밸류에이션 에스컬레이터에 올라타면 내릴 때가 문제다. 그리고 반드시 내릴 때가 온다.
🃏 WILD CARD
Peter Thiel 🟣
Marc가 흥미로운 포인트를 던졌다 — "공간 운영 OS를 라이선스하면?" 이건 생각해볼 만하다. WeWork가 직접 빌딩을 임대하는 게 아니라, 빌딩 주인에게 WeWork 브랜드와 운영 소프트웨어를 파는 프랜차이즈 모델이라면?
그러면 자산 경량(asset-light) 모델이 되고, duration mismatch도 사라지고, 진짜 소프트웨어 마진이 가능해진다.
하지만 — Adam Neumann은 이 방향으로 안 갈 것이다. 왜? 그는 "세상을 바꾸겠다"고 했지 "소프트웨어를 팔겠다"고 안 했으니까. 그의 ego가 "빌딩을 가득 채우는 것"에 있지 "다른 사람에게 라이선스하는 것"에 있지 않다.
이게 핵심 리스크다 — 창업자의 ego가 비즈니스 모델 최적화를 방해한다. WeWork는 Adam Neumann이라는 사람의 세계관이 회사의 전략을 결정한다. 그리고 그 세계관은 "더 크게, 더 빨리, 더 많이"다. 유닛 이코노믹스나 해자 구축이 아니라.
🟢 THE BULL
Marc Andreessen 🔵
Peter, 네 창업자 리스크 분석은 날카롭다. 하지만 "창업자의 ego"가 항상 나쁜 건 아니다. Steve Jobs의 ego가 Apple을 만들었다. Elon Musk의 ego가 SpaceX를 만들었다.
문제는 ego의 방향이다. Jobs의 ego는 "최고의 제품"을 향했다. Neumann의 ego는 어디를 향하고 있는가?
솔직히 말하면... "의식의 고양(elevate the world's consciousness)"이라는 미션을 가진 부동산 회사는 불안하다. 이건 비전이 아니라 과대망상에 가깝다.
내 최종 입장: WeWork의 시장 기회는 진짜다. 독립 노동자 트렌드, 유연한 공간 수요 — 이건 구조적 변화다. 하지만 WeWork가 그 기회를 포착하는 최적의 vehicle인가? 확신이 없다.
🔴 THE BEAR
Bill Gurley 🩷
Marc가 핵심을 짚었다 — "시장 기회"와 "이 회사"는 별개라는 것.
내가 Above the Crowd에서 반복적으로 경고해온 패턴이 여기에 있다: "좋은 시장에 있는 나쁜 비즈니스 모델에 과도한 밸류에이션."
역사를 봐라:
— Pets.com: 반려동물 시장은 진짜였다. 비즈니스 모델이 쓰레기였다.
— Webvan: 식료품 배달 시장은 진짜였다. 너무 빨리 확장해서 죽었다.
WeWork도 같은 경로다. 유연한 오피스 수요는 진짜다. 하지만 장기 임대-단기 재판매 모델은 경기 순환에 취약한 구조적 결함이 있다.
$5B 밸류에이션? Regus/IWG가 WeWork보다 10배 많은 지점을 가지고 있고, 실제 이익을 내면서 시가총액 $4B이다. WeWork가 Regus보다 더 가치 있다는 근거가 뭔가? 브랜드? 맥주 무료 제공?
🃏 WILD CARD
Peter Thiel 🟣
이 토론을 통해 핵심 쟁점이 명확해졌다. WeWork에는 두 가지 시나리오만 존재한다:
시나리오 A — "부동산 회사": Regus 멀티플 적용. Revenue $628M × 2-3x = $1.2-1.9B 밸류에이션. 현재 $5B는 3-4배 과대평가.
시나리오 B — "테크 플랫폼": Marc가 말한 대로 공간 운영 OS + SaaS + 데이터. SaaS 멀티플 적용 시 $10B+ 가능. 하지만 이건 현재가 아니라 "되면 좋겠는" 미래.
투자의 핵심 질문: 시나리오 A에서 시나리오 B로 전환할 확률이 얼마인가?
내 답: 10% 미만. Adam Neumann은 빌딩을 더 많이 열고 싶어하지, 소프트웨어를 만들고 싶어하지 않는다. 그리고 SoftBank의 무한 자본이 "빌딩 더 열기" 전략을 가능하게 만들면서 시나리오 B로의 전환 인센티브가 사라진다.
PASS.
🟢 THE BULL
Marc Andreessen 🔵
5라운드 토론을 거치면서 내 확신이 약해졌다는 걸 솔직히 인정한다.
시작할 때는 "소프트웨어가 부동산을 먹고 있다"는 테제로 INVEST에 가까웠다. 하지만 Bill의 유닛 이코노믹스 분석과 Peter의 독점 테스트를 통과 못한 건 사실이다.
내 최종 판정: DIG DEEPER. 조건:
1) Adam Neumann과 만나서 "테크 전환 로드맵"을 구체적으로 들어야 한다
2) 성숙 지점(2년+)의 유닛 이코노믹스를 확인해야 한다
3) 기업 고객 파이프라인과 계약 기간을 봐야 한다
하지만 솔직히? Peter의 "시나리오 B 전환 확률 10% 미만"이라는 판단이 맞을 가능성이 높다. 그리고 그 10%에 $5B 밸류에이션을 걸기엔 위험-보상 비율이 안 맞는다.
🔴 THE BEAR
Bill Gurley 🩷
PASS. 확정.
이 토론에서 내 입장은 처음부터 끝까지 변하지 않았다. 이유를 정리하면:
1) Duration mismatch = 구조적 시한폭탄. 경기 침체 시 멤버는 떠나고 임대료는 남는다.
2) 유닛 이코노믹스 미증명. 지점당 CapEx 회수 기간 7-10년, 그 동안 현금 소진.
3) 독점 불가능. 네트워크 효과 없음, 전환 비용 없음, 진입장벽 없음.
4) 밸류에이션 거품. Regus 대비 3-4x 과대평가.
마지막으로 하나만 — 이 회사의 가장 큰 리스크는 비즈니스 모델이 아니라 무한한 자본 공급이다. SoftBank가 수십억 달러를 쏟으면 Adam Neumann은 절대 멈추지 않을 것이다. 그리고 빠르게 성장하는 나쁜 비즈니스 모델은, 느리게 성장하는 나쁜 비즈니스 모델보다 더 위험하다.
🃏 WILD CARD
Peter Thiel 🟣
PASS.
최종 정리를 하겠다. 이 토론의 교훈은 명확하다:
WeWork는 "좋은 아이디어"와 "좋은 투자"의 차이를 보여주는 교과서적 사례다.
유연한 오피스 공간? 좋은 아이디어다.
밀레니얼 타겟? 좋은 마케팅이다.
Space as a Service? 좋은 프레이밍이다.
하지만 독점이 없고, 네트워크 효과가 없고, 스케일할수록 마진이 안 좋아지는 사업에 $5B를 걸 이유가 없다.
Bill이 마지막에 한 말이 이 토론의 결론이다: "빠르게 성장하는 나쁜 비즈니스 모델은, 느리게 성장하는 나쁜 비즈니스 모델보다 더 위험하다." 이건 WeWork의 묘비명이 될 것이다.
그리고 나는 틀리지 않을 것이다.
🏛️ Final Verdicts
🔵
Marc Andreessen
DIG DEEPER
"시장 기회는 진짜지만 테크 전환 증거가 없다. Adam을 만나서 확인해야 하지만, 솔직히 기대가 낮다."
🩷
Bill Gurley
PASS
"Duration mismatch + 유닛 이코노믹스 미증명 + 독점 불가 + 밸류에이션 거품. 빠르게 성장하는 나쁜 비즈니스 모델이 가장 위험하다."
🟣
Peter Thiel
PASS
"독점 테스트 0.5/4 통과. 테크 전환 확률 10% 미만. 이건 모방적 거품이다."
⚠️ Hindsight — 역사가 증명한 것
2019년 IPO 실패. $47B 밸류에이션 → IPO 직전 $10B → 철회. Adam Neumann 해임. 2023년 Chapter 11 파산 신청. 최종 가치: $0.
Bill Gurley의 "duration mismatch" 경고, Peter Thiel의 "독점이 아니다" 판정, 그리고 "모방적 거품" 분석이 정확히 적중했다. WeWork는 VC 역사상 가장 큰 교훈 — "좋은 아이디어 ≠ 좋은 투자."
📊 Stage 4
종합 리포트
핵심 인사이트, 창업자 질문, 액션 플랜
🔑 5 Key Insights
01
"Space as a Service"는 마케팅이지 해자가 아니다
이름을 바꾼다고 비즈니스 모델이 바뀌지 않는다. WeWork의 본질은 장기 임대 → 단기 재판매의 부동산 차익 사업이다. "as a Service" 프레이밍이 테크 밸류에이션을 정당화하지 못한다. Regus가 같은 사업을 하면서 P/E 15를 받는 이유가 있다.
02
Duration Mismatch — 구조적 시한폭탄
10-15년 장기 임대 부채 vs 월 단위 해지 가능한 멤버십 수익. 이 구조는 호황기에는 작동하지만, 경기 침체 시 양면의 가위(멤버 이탈 + 고정 임대료)에 끼인다. 은행의 만기 불일치와 동일하되, 예금보험도 최종대부자도 없다.
03
독점 테스트 0.5/4 — 네트워크 효과 부재
Thiel의 독점 4대 요소(독자 기술, 네트워크 효과, 규모의 경제, 브랜딩) 중 0.5개만 충족. 특히 네트워크 효과가 전무하다. 멤버가 늘어도 기존 멤버의 가치가 안 올라가고, 오히려 공간이 붐빌 수 있다. 진입장벽도 없어 누구든 빌딩을 빌려 코워킹을 열 수 있다.
04
모방적 거품(Mimetic Bubble) — 투자자가 투자자를 모방한다
SoftBank → 다른 VC → 밸류에이션 상승 → "봐, 오르잖아" → 더 많은 투자. 이건 가치 창출이 아니라 모방적 욕망의 순환이다. WeWork의 $5B → $47B 여정은 "시장이 비합리적으로 오래 유지될 수 있다"는 것을 보여주지만, 영원히는 못 간다.
05
"빠르게 성장하는 나쁜 모델"이 가장 위험하다
WeWork의 성장 차트는 인상적이다. 하지만 확장할수록 고정비가 비례 증가하고, CapEx가 폭발하며, 현금이 사라진다. 느린 성장은 일찍 문제를 드러내지만, 빠른 성장은 문제를 숨긴다 — 그리고 터질 때 더 크게 터진다.
❓ Questions for the Founder
- WeWork를 "기술 회사"라고 하는데, 현재 엔지니어링 팀은 몇 명이고 R&D 비용은 매출의 몇 %인가?
- 빌딩 주인에게 WeWork 운영 소프트웨어를 라이선스하는 asset-light 모델을 고려한 적 있는가?
- 기업(Enterprise) 고객의 비중은? 평균 계약 기간은? 2-3년 장기 계약 비율은?
- 멤버 데이터를 활용한 구체적 SaaS 제품 계획이 있는가? 아니면 "데이터 활용"은 아직 비전 수준인가?
- 5년 후 WeWork의 Revenue 중 "소프트웨어/서비스" 비중은 얼마라고 예상하는가?
- 가장 오래된 지점(NYC 1호점)의 연간 P&L을 보여줄 수 있는가? CapEx 포함한 진짜 ROI는?
- 새 지점 하나를 여는 데 총 비용(임대 보증금 + 인테리어 + 런칭)은 얼마인가? 손익분기까지 몇 개월인가?
- 멤버 이탈률(monthly churn)은? 평균 멤버 잔존 기간은? LTV는?
- 이 Financials 차트의 "EBITDA" 정의가 뭔가? CapEx, 신규 지점 비용, stock-based compensation은 포함되어 있는가?
- 경기 침체 시나리오에서 가동률이 60%로 떨어지면, 현금 소진까지 몇 개월 버틸 수 있는가?
- WeWork가 사라지면 멤버는 어디로 가는가? 왜 WeWork만 쓸 수 있는 이유가 있는가?
- "Elevate the world's consciousness"가 미션이라고 했는데, 구체적으로 이 미션이 사업적 의사결정을 어떻게 바꾸는가?
- Regus가 내일 WeWork와 동일한 디자인, 동일한 커뮤니티 프로그램을 제공하면 어떻게 대응하는가?
- WeLive, WeGrow 등 확장은 "포커스"인가 "산만함"인가? 핵심 사업이 독점에 도달하기 전에 왜 확장하는가?
- Adam, 솔직하게 — 당신이 만들고 있는 건 "기술 회사"인가 "부동산 회사"인가?
🎯 Action Plans — "IF I WERE YOU..."
🔵 Marc Andreessen — "테크 전환을 진짜로 해라"
1
엔지니어링 팀을 3배로 늘려라. 현재 WeWork의 핵심 인력은 부동산/디자인/운영이다. CTO를 영입하고 공간 운영 소프트웨어를 만들어라. 이게 없으면 영원히 "부동산 회사"다.
2
Asset-light 모델을 파일럿해라. 1-2개 도시에서 빌딩 주인에게 WeWork 브랜드+운영 SW를 라이선스하는 모델을 테스트해라. 성공하면 게임이 바뀐다.
3
Enterprise 영업팀을 구축해라. 프리랜서 월 멤버십은 churn이 높다. 기업 고객 2-3년 계약이 duration mismatch를 해소하는 유일한 길이다.
4
WeLive, WeGrow 등 사이드 프로젝트를 중단해라. 핵심 사업(오피스)이 독점에 도달하기 전에 확장하는 건 자살 행위다.
🩷 Bill Gurley — "숫자를 증명하고 속도를 줄여라"
1
성숙 지점의 유닛 이코노믹스를 투명하게 공개해라. 2년+ 지점의 가동률, 마진, CapEx 회수율. 이 숫자가 좋으면 투자자를 설득할 수 있다. 나쁘면... 알아야 한다.
2
확장 속도를 줄이고 마진에 집중해라. 20개 지점이 다 이익을 내는 게 100개 지점이 다 적자인 것보다 낫다. "Growth at all costs"는 죽음의 길이다.
3
경기 침체 스트레스 테스트를 해라. 가동률 60% 시나리오에서의 현금 소진 모델을 만들고, 그에 맞는 현금 보유량을 확보해라.
4
"Community-Adjusted" 같은 창작 지표를 쓰지 마라. GAAP 기준 재무제표로 투자자와 소통해라. 신뢰가 장기적 가치다.
🟣 Peter Thiel — "독점을 만들거나 포기해라"
1
WeWork만이 제공할 수 있는 "10x" 가치를 찾아라. 예쁜 인테리어는 2x다. 10x는 기술에서 나온다. AI 기반 공간 최적화, 멤버 매칭 알고리즘, 자동화된 빌딩 운영 — 이런 게 10x 독점 기술이다.
2
전환 비용을 만들어라. 지금은 멤버가 한 달 만에 떠날 수 있다. 멤버의 비즈니스 인프라(결제, CRM, 커뮤니케이션)를 WeWork에 내장하면 전환 비용이 생긴다.
3
"경쟁은 패배자의 것"이라는 원칙을 기억해라. Regus와 가격 경쟁, 디자인 경쟁을 하지 마라. 완전히 다른 카테고리를 만들어라. 현재 WeWork는 "더 예쁜 Regus"일 뿐이다.
4
Ego를 통제해라. "세상의 의식을 고양한다"는 미션이 사업적 의사결정을 흐리고 있다. 미션은 크되, 실행은 냉정해야 한다. 그렇지 않으면 비전은 "부동산의 Theranos"가 된다.
📝 Executive Summary
투자위원회 최종 요약
WeWork(2014)는 진짜 시장 기회(독립 노동자 트렌드, $3.3T 상업용 부동산)를 포착했지만, 근본적으로 잘못된 비즈니스 모델(장기 임대-단기 재판매)과 부재한 해자(네트워크 효과 0, 전환 비용 0)를 가진 회사다. 10인 VC 중 5명이 PASS, 4명이 DIG DEEPER, 1명도 INVEST하지 않았다. 핵심 리스크는 duration mismatch(경기 침체 시 구조적 붕괴), 독점 불가능성, 그리고 창업자의 ego가 비즈니스 모델 최적화를 방해하는 것. Thiel의 "모방적 거품" 분석과 Gurley의 "빠르게 성장하는 나쁜 모델이 가장 위험하다"는 경고는 2019년 IPO 실패와 2023년 파산으로 정확히 적중했다. WeWork는 VC 역사상 가장 값비싼 교훈: "좋은 아이디어 ≠ 좋은 투자 ≠ 좋은 비즈니스 모델."